贸易战伤在人民币信用基石:躲不开的汇率(万字解读)

作者:Barbara 时间:2019-04-09 11:38:58 標籤: 分類:

中美贸易战的问题近一年以来是长期占据财经媒体头条的焦点事件:从最初掀起涟漪、到如火如荼、再到轩然大波。而现在,无论是媒体还是受众,似乎已经对这个漫长的博弈感到了麻木。如同伴随着口水战的“炸金花”一样,双方你来我往,价码不断升级,从350亿美元商品的关税出台和反制、到威胁2000亿,等到特朗普近日喊出5000亿美元的“口头王炸”时,这里的舆论似乎已经是没什么反应,神经疲劳了。

 

这让笔者回忆起二十年前的九十年代时期,当时尚小,在电视上经常听到所谓美国授予中国“最惠国待遇”的问题,每每问起外公此事怎么回事,这位老革命总是说是美国人不好,设置障碍,不让我们能够顺利出口产品到美国。现在回想起来,大部分国人,包括还没有学习经济学知识以前的我,对于贸易问题的理解,从本质上说都是重商主义:即认为贸易顺差越多越好,他只是涉及到商贸领域的问题。大部分人对于现在的贸易战是理解也只是表面上的对应出口部门的经济受损和潜在的工人失业等问题。

 

其实,真正致命的,即为什么我们的政府如此在意此事(要是不在乎就不会如此密集的通过商务部、外交部喊话,不断派特使出访美国了),GDP的损失和失业只是一个因素,更重要的在于:这是对中国目前金融体系的釜底抽薪,金融危机爆发的话可是比商贸受损来的可怕的多。不要忘记,这几年的政府工作首要任务之一,始终有一条是“守住不发生金融危机的底线”。

 

再做一个类比,当年中国加入了WTO,对于后来中国的影响几何?当年的我也并不清楚,思路也只是集中在会不会开放市场导致民族企业破产上。如果当时我就掌握了货币金融学知识,能够预见此事对于未来房价和股市等金融资产的重大意义,我的人生可能就大不一样了。正是在新世纪后中国房价的超级牛市以及百年不遇的金融危机等一系列深远影响所有人人生轨迹的重大事件,触发了笔者的疑惑与兴趣,才走上学习经济学金融学的道路。那么现在的贸易战的影响主要是对金融体系和资产价格的影响,已经和当年加入世贸时相反了。

 

媒体在乎的是点击量,负面信息最能够引发热点关注,但是新闻的堆砌很难建立知识体系,对于受众而言,可能只是淹没在信息的海洋里,难有系统的学习和收益。专家学者,可以运用自己的知识体系进行分析判断,普通人没有这样的体系,多少关注一下结论。而有不少专家还是有意无意的在误导大众,因为人性天然就有弱点,很容易被利用。那么我们一系列的文章的价值所在,就是试图用最简单的方式,建立一个走向知识体系的桥梁,让没有专业知识的读者可以一睹其全貌,并进一步可以运用信息来进行独立思考,因而这算是科普性质的文章。当然作者本人能力有限,不足之处在所难免,望各界朋友不吝赐教。

 

从单因素因果关系到多因素因果关系

 

人类是一种非常喜欢对现象作出某种解释的动物,从上古时期的宗教迷信,到现代社会广泛存在的阴谋论,都是如此。只不过这种解释大都是单因素因果关系,也就是说,造成现象Y的原因是X。不幸的是,客观世界的大部分事物的因果关系并非是单因素,而是多因素:造成Y的原因是X1X2X3共同作用的结果,或更多可能存在的因素。各种因素对结果Y的影响有大有小,如果想得到严谨的结论,首先要找出都有多少种因素,然后再找出对应的影响大小。只满足于简单解释的结论,非常容易陷入认知的陷阱之中,认识这一点是走向正确认知的第一步。

 

国内生产总值GDP是描述了一国内部在一段时期内,创造出来的最终产品和服务的价值总和。GDP=消费+投资+政府支出+净出口,这就是决定GDP这个变量的四个组成部分。净出口是出口减去进口,如果净出口为正,表示国内财富的一部分创造是从国外而来,反之亦然(前提是两国贸易壁垒一致)。重商主义认为,如果只考虑世界上只有中美两国,那么自然中国对美国的贸易顺差,是中国的获利,美国的损失。非专业人士已经非常容易理解这一点,重商主义就是认为这是一个零和的过程,一国自然是越努力鼓励出口,阻止进口,来从别国攫取经济实力,大家都这么做的时候就是高度的贸易壁垒。其实这种思想左右世界贸易有很长的历史,有关自由贸易能否创造更多的世界财富的文献汗牛充栋,从整体而言,世界关税整体水平越来越低,自由贸易越发容易是大趋势,特别是上世界50年发明了集装箱以后。WTO的成立宗旨就是旨在消除成员国之间的贸易壁垒,创造更多的世界财富。而这个问题如果深究下去,就会追溯到如果加入WTO,成员国要作出哪些承诺,以及这些承诺兑现的问题,如果单纯是认同爱国主义原则至上的人,就可能会面对诚信是否和爱国发生冲突的不愉快问题。

 

当然我们的这篇文章并不是着眼点于此。因为这个模型并没有反应出金融的影响过程,贸易战对金融的影响才是关键所在,而汇率就是联系这个过程的纽带,它涉及到货币创造的问题,但是在对这个复杂的问题进行分析前,我们还是先进一步细化我们的多因素模型,后面就会更好理解。

 

经济学最简单,最容易被大众理解的基础,就是对供需曲线的描述。图中横轴是数量,纵轴是价格,需求曲线是一条向下倾斜的曲线,表示产品的价格越高,需求量越少;供给曲线是一条向上倾斜的曲线,表示产品价格越高,供给量越大。这非常符合客观和直觉的印象,因而这两条曲线的变化,决定了价格的变化。

 

                           

1. 供需曲线

 

通过这最简单的模型,读者就能理解,决定我们关心的价格变量,不能仅仅凭借一个方面的因素变化来判定。供需曲线如果变化的方向相左,价格是非常好理解的单向上涨或单向下跌。但是如果供需曲线是同向变化,情况就复杂了,每条曲线移动的幅度的相对大小,决定了价格最终的走向和幅度。

 

经济学一切的核心其实就是研究价量变化,它不光是产品和服务的价格,还包括了利率和汇率的金融价格:利率是本币的对内价格,汇率是本币对外的价格。影响它们的因素非常之多,但是从根本上讲,还是由供需决定:

 

利率由债市的供需决定的,融资方的政府或企业发行债券,是债券的供给方,投资人是需求方,用货币购买债券。供给与需求的变化决定了债券的价格,也就决定了债券的利率水平。

 

汇率是由本币国际收支的供给和需求决定,决定的因素有很多,但是最终还是落在需求端和供给端的两侧。

 

国际收支平衡表与货币供给


2.国际收支平衡和汇率

 

有了前面的基础,我们就可以通过这一张图来理解汇率及其对国内货币创造的影响过程。当然首先我们还是先了解汇率的决定机制。当一个国家和外部接触,发生经济关系的时候,就需要发生货币的兑换,本币与外币的相对供需变化就决定了汇率的这个价格。

 

国际收支平衡表就是对一国所有对外发生经济行为的一个总结表。这里面我们看到三个关键点:经常账户、资本账户,和央行的对外债权即外汇储备的变化。

 

经常账户是指贸易收支的总和(商品和服务的出口减去进口),减去生产要素收入(例如利息和股息),然后减去转移支付(例如外国援助)。经常项目顺差(盈余)增加了一个国家相应金额的外国资本净额;经常项目逆差(赤字)则恰好相反。

 

资本和金融账户是由资本账户和金融账户组成的。资本账户主要是记录资本输出和资本输入情况,并加以总结对比分析。包括资本转移和非生产、非金融资产的收买或放弃等。金融账户包括涉及一经济体对外资产和负债所有权变更的所有交易,按功能分为直接投资、证券投资、其他投资。

 

这样,从经济行为上来说,如果央行什么都不作为,纯粹由市场来决定汇率变化的话,那么这两个账户的总和结果,会决定本币的升值或贬值与否。这就已经是超过一个因素的多因素因果关系了,如果考虑央行在这个过程中有所作为,那就更复杂。若本币因两个账户均为顺差而存在升值压力的话,央行想阻止本币过快升值,就会在市场上买入美元(从商业银行手中)投放出人民币的基础货币,增加人民币的供给(图中右下部分),这是新世纪头十年发生的事情;如果两个账户之和是逆差,央行要阻止人民币贬值,就会抛出自己资产负债表上的美元,在市场上买入人民币(从商业银行手中),减少外汇储备的同时,也减少基础货币的投放,社会上的人民币供给减少,这是2015年到2016年发生的事情(具体的货币创造过程会在后面讲述)。

 

无论汇率问题多么复杂,牵扯的变量如何多,把这些变量归结到供需两端,都落在第一张图上那两条简单的供需曲线上。所不同的是,央行在这个过程中会扮演一个角色:外汇储备的变动会影响到国内的货币供给变化。这样就把贸易战和潜在的金融危机的关系连接起来:贸易战涉及的是经常账户的顺差减少,经常账户的顺差变化影响到人民币的汇率,人民币的汇率影响到货币供给,又因为任何金融危机的根其实都在债务上,因而在负债率(债务/GDP)高企的情况下,货币供给收缩,挤爆债务危机的可能性就会陡然加大。要知道,在我们之前谈到的GDP核算模型里,并没有涉及到债务的影响因素,而这里我们就能理解到贸易战对目前中国金融形势的威胁,实际上远大于GDP受损本身。实际上在高度负债的阶段,如果GDP增速低于融资的成本,债务危机就可能要爆掉了。

 

需要强调的是,汇率问题连接金融问题的纽带在于,它牵扯到国内货币的供给,但是一国的货币供给,也不是一个单纯由汇率来决定的单因素的因果关系。

 

首先央行同样可以通过在公开市场上(对商业银行)买卖本国国债来做到和外汇一样的调节货币供给的功能。美联储由于美元是储备货币,其货币供给主要就是美联储买卖本国的国债和其他一些住宅抵押债权。中国央行的资产负债表主要由外汇储备构成,但是这几年比例在显著下降。

 

3.央行资产负债表

 

通过观察央行资产负债表,我们可以看到这几年新创造的各种货币工具,包括SLFMLFPSL等工具占的比例开始加大,即便如此,外汇储备仍然是央行主要的资产负债表的组成部分。

 

其次,央行的全部资产负债表变化也只是决定一国货币供给的一个组成部分,它还需要商业银行和贷款的公司或个人的共同参与,才能完成现代信用货币体系的货币供给的全部过程。在第二张图的右下部分我们所阐述的,只是汇率这一条线对最终社会产生的货币M2(第二个口径的广义货币统计量,包含流通中的现金、活期存款和定期存款)供给的影响。但是切记,这不是唯一的影响因素,只是非常重要的影响因素之一。在央行资产负债表不变的前提下(央妈不行动),商业银行的贷款上限由央行制定的存款准备金率(每吸收一元钱存款必须冻结起来不能贷款的比率)限制,在商业银行贷款的过程中,货币就以某种比例开始增长出来,A银行的贷款成为B银行的存款,B银行缴纳存款准备金后继续贷款,新的货币就创造出来。这就是货币乘数,货币乘数乘以央行投放的基础货币,决定社会整体的货币供给量。因为还需要商业银行去贷款,贷款也得是有愿意贷款的机构和个人才能完成。所以过去两年老百姓急急忙忙贷款买房的时候,实际上他们是帮助创造货币的一个组成部分,而不是说房子是通胀的蓄水池,因央行所谓直接印钞票印的太多是可以抵御货币超发的工具。同时,商业银行本身在存款准备金率之外,也会有所谓超额存款准备金率,即他主动有所保留,除法定存款准备金外,额外保留下来不进行贷款的部分。所以货币供给一台大戏,要从央行开始,到商业银行,到个体都是参与者之一,汇率是其中的关键因素。

 

到这里,我们就需要总结一下。决定汇率的不是一个因素,而它又是决定货币供给的一个重要组成部分,货币供给对债务危机真正的影响所在我们还没有详细分析。不论如何,对美国的贸易顺差,是中国美元流入的非常主要的一个部分,对美贸易顺差的减少对人民币贬值的压力是巨大的,此时为什么害怕人民币的贬值(即如果不用外汇储备干预人民币贬值,任由它贬值下去)也只能放在后面去进一步解释。

 

另外,货币供给与货币需求一起,才能决定本国货币对内的价格——利率水平,以及通货膨胀率。经济学对变量的研究都是实际值,即剔除通胀影响的实际值。实际GDP是剔除通胀因素的产值,实际利率是剔除通胀变化影响的实际资金成本。实际汇率则是名义汇率剔除两国通胀率相对变化水平的实际本币的对外价格,这才是经济学真正关心的值。假设名义汇率固定不变,美国物价水平不变,中国的物价水平增长一倍,那么人民币的实际汇率水平就对美元升值一倍。这是有意义的,因为名义汇率描述的是一单位的外币兑换多少单位的本币,实际汇率研究的是一篮子可兑换外国商品对应的多少单位一篮子可兑换国内商品的量。它反映了本国商品的国际竞争力。但是通货膨胀要是持续严重下去,透支了国际竞争力,那么反过来就会引发本币贬值的预期。

 

这样,开放条件下的宏观经济的体系就逐步呈现在我们面前,汇率是一个焦点,连接实体经济,到金融体系,再到物价水平,再反过来影响汇率,形成一个循环。理解这个脉络并不容易,无怪乎阴谋论这么流行,因为他给出了最为通俗易懂的单因素因果关系。西方文明之所以发达,很重要的一点就在于其方法论的先进,如我们文章开始所提到的,他们首先会去找出有多少个因素影响所关心的因变量,其次在厘清各种因素后,要在控制条件的情况下进行逐步的分析,即控制其他量不变,只变动其中一个,找出这个因素的影响所在。

 

我以为真正的知识的获取自是这样的一种方法论,而不是找出谁在这个过程中更缺德,我们的文化不幸就在于过分的看重人的德性水平,把它看成是人类社会各种现象的唯一解释,实际上陷入迷途。如果读者真的是想获得知识,也得遵循这个过程。为了简单起见,我们假设物价是固定不变的,然后从国际收支平衡表的三个方面,先假设其他条件不变,单独分析其中一个账户的影响因素和其与汇率的关系。

 

经常账户:收入水平的影响不容忽视

 

我们对经常账户已经做了定义,贸易战所涉及的方面就在这个账户了,这是大部分老百姓最熟悉的一个账户。大家都了解,卖外国人产品和服务多了,贸易就能是顺差;反之亦然。

 

研究这个账户的首先一个前提是贸易壁垒要平等。关税不对等的情况下,自然会形成持续的巨额贸易不平衡,长久下去必然会形成政治争端。但关税并非是唯一的贸易壁垒,除此之外还有许多,如进口产品的配额:关税是对价格干预,配额是对量进行干预。还有出口退税,这个是九十年代以来中国长期使用的一种政策,即鼓励企业出口,对于出口产品会返还国内税收,这样造成国内出口产品在国内与国外的不同价格,以低价格在国外进行倾销,挤占国外的市场。

 

中国加入世贸的时候签署了一系列协议,承诺在十年左右的时间要达到多少具体的要求。这些都在网络上可以查到,就不再赘述。只是对这部分我想表达的是,现代货币是建立在信用基础上的体系,也就是承诺兑现的程度。对于签署的白纸黑字的协议,可以在事前激烈争论,但是一旦签字,就要履行承诺。那些认为中国履行了协议的人,要尊重真正的客观事实;而另外一些认为阳奉阴违,签字后赖账不履行承诺,还把这看成是智慧的人,就更没有必要去读完我们文章,在国内行的通的那一套到国际上可是不灵光。目前为止,中国整体的关税水平是美国相对中国的四倍左右,这还是显性的成本。

 

排除开贸易壁垒的因素,假设完全是平等而且很低的话,那么两国贸易发生的原因主要就在于比价优势和要素禀赋的不同。

 

比较优势是非常重要的一个经济学原理,非常经得起实践的考验。很多人以为是甲乙国在不同的两个产品AB上,甲国在A有更高的劳动生产率,乙国是在B上,因而甲生产A,乙生产B,然后进行国际贸易,实际上这是绝对优势理论。比较优势理论是甲国在AB两个产品上的劳动生产率都高于乙国,但是在相对的劳动生产率上,甲在A产品的领先优势比在B上大,那么甲运用自己国内资源全面生产A,乙国运用其国内资源全面生产B,然后进行国际贸易,全球的整体福利水平提高,因为各个产品的产量和价格都降下来了。每个国家的人民可以在相同资源的条件下,获得更多的AB产品。现代企业产业链复杂,任何一个国家都难以独占全部。美国在高科技与制造业组装上,肯定劳动生产率都比中国高,但是在高技术领域的优势更大,于是组装部分到了中国,电脑手机上,核心的芯片是美国产,组装在中国,这里的劳动资源密集,劳动力成本更便宜。

 

要素禀赋的影响也非常大。为什么美国出口产品中农产品非常多,主要原因除了其农业领域劳动生产率非常高之外,美国的土地资源要比中国实际上丰富的多。中国国土虽大,但地形复杂,真正可供耕作的土地面积比美国少很多,而且远不如美国的土壤肥沃。中国只是长期以来劳动力的价格比美国便宜的多,数量多的多,从某种意义上说,我们实际上是通过国际贸易,在进口美国的土地,压低了国内农产品的价格,也压低了通胀。因而整体的贸易发生,背后都反应了这种经济学的原理。

 

但是一旦落后的国家通过对外贸易条件的改善(一定时期内一国每出口一单位商品可以交换多少单位外国进口商品的比例)获得经济进步时,如果他想提高自己在产业链上的地位,并试图替代领先者的话,这种争端就超出了经济学的模型范畴,特别是如果落后者在运用胁迫技术转让和其他非法手段的时候。

 

在确定了贸易壁垒、生产率水平后,随着贸易的进展,落后的国家通过贸易顺差开始积累财富,在不考虑资本账户影响和央行行为后,随着本国产品的国际竞争力的展开,其本币的需求开始提高,央行如果不干预,浮动汇率的情况下,本国货币自然开始升值,升值的部分就形成在国外市场上的价格上涨,并抑制竞争力。要注意的是,浮动汇率,央行不干预的情况下,本币升值,但是本国的外汇储备不发生变化,因而不会影响到国内的基础货币投放。如果央行采取固定汇率制度,就会开始买入市场上因顺差形成的美元,投放出基础货币,扩大货币供给。名义汇率虽然稳定了,但是货币供给很可能会超过需求,最终形成通货膨胀,最终形成了本币的实际汇率的升值。这一切也会体现在成本提高上,如果生产率没有继续提高以压倒成本因素,市场规律将发生作用,通过汇率或物价调节了价格,于是贸易顺差减少。单纯从这一点就值得思考长久持续的大规模顺差从贸易角度存在的合理性从何而来?特别是贸易顺差的主要来源就只有美国。

 

其实十八世纪的英国哲学家休谟就已经分析了在金本位制度下,贸易和黄金流动通过价格调节机制,来实现平衡的过程,《论贸易平衡》一文就是当时的环境下,对于重商主义理念的批驳。

 

至此,经常账户下的分析大部分就已经完成,但是并不是全部。剩下的一个因素,也是我们在前面关于经常账户的标题所特别指出的一个因素,是大部分人和媒体忽略的一个因素,那就是本国居民收入的问题,进一步讲是财富分配的问题。

 

贸易顺差并非只是本国出口企业和外国消费者的关系,它的另一面就是本国消费者和外国出口企业的关系。富庶的国家才容易出现贸易逆差,因为国民普遍富裕,必然把一部分的收入用于购买国外物美价廉的产品上。而随着贸易条件的改善,出口顺差国家是积累财富的过程,本国居民会变得更加富庶,从比较优势角度,也会购买国外更加性价比好的产品。想想美国的汽车在美国市场上出售的价格和性能,再想想其生产的疫苗、奶粉等产品的质量。旅游是服务贸易的一个重要组成,但是毕竟大规模出境游也是有限的。但是互联网的服务是属于经常账户下的服务贸易组成之一,在网络上购买互联网公司的服务是进口的组成部分,那么读到这里,相信读者们可以理解,实实在在的互联网防火墙,也是贸易壁垒的组成部分之一。

 

即便没有这些壁垒,同样的贸易财富创造,财富分配问题是决定整体社会的消费能力的关键所在。同样的财富水平,如果分配越合理,即枣核型的结构,中间的庞大中产阶层占据主体,相比于贫富极度悬殊的社会结构,购买力要强的多。因为同样一块钱的收入,实际上穷人的消费水平更强的,因为他必须把这部分收入用于支出购买食物;富人的消费水平实际不强,因为再怎么挥金如土也花不完,剩下的就属于储蓄(经济学储蓄率是非常重要的一个量,它并不是说储蓄的绝对金额水平,而是每一期收入用于消费以外的部分)。经济学管这个叫“边际消费倾向”,也就是每增加一单位的收入用于消费的部分,对于单独的个体,这个会随着收入水平的提高而边际上减少;对于社会就取决于分配水平,分配良好的社会的消费力就强,内需就足;反之贫富悬殊的社会,储蓄就过剩。内需强的国家必然会增加购买外国产品和服务,也就是进口会增加,随着贸易积累财富的过程,反过来应该是增加了国民收入,再增加进口的产品,实现贸易平衡,这是美国当初让中国加入世贸的初衷,也是现在特朗普总统所谓的reciprocal。贸易问题从经济学本质上,实际上是储蓄过剩的国家,内需不足,需要外需来平衡,否则过剩的储蓄结果会导致产能过剩,最终收入水平下降。从现在几乎人人都耳熟能详的所谓主张政府干预经济进行财政刺激的凯恩斯主义,其落脚点最终也是消费上,通过投资拉动消费,再通过消费的乘数效应(类似于商业银行创造信用货币的过程,一个人的消费是另一个人收入,另一个人收入提高了,消费的量也会增长,以此推广到全社会)来最终实现平衡解决内需不足的问题,而不是单纯为了投资,增加本期名义的GDP而已。

 

中国虽然经济总量全球第二,人均收入水平还不及世界平均水平,这还是在极度贫富悬殊的情况下被平均的结果,中位数应该会更低。根本原因在于这种经济体制是政府主导的国家资本主义,国有部门和官僚体系占据了财富分配的大头,如果没有外需的存在,早就会因为产能过剩而导致经济下行。创造价值能力不强的国企不能够被出清,反而占据信贷资源,导致债务水平高企,而民企承担就业的主要部分,却承担沉重的税负,非常不容易获得信贷支持,工资水平自然更难提高。还有就是美国人指出的:中国虽然有工会,但是归党来管理,工会真正的与资方议薪功能基本没有。美国现在税收、地价、能源价格都比中国要便宜,只是劳动力贵,美国的工会是很厉害的,中国的工人却没有这个权力。

 

所以综上所述,大部分不了解经济学知识的人,都对贸易战的注意力集中于美国是否开放市场于中国,却忽视了分配对于贸易平衡的关键影响,实际上,如果中国真正能够实现分配合理,人民富足,经济规模要比现在大的很多。国内的内需不足问题就解决了,外部的贸易争端就解决了。而对全球的影响力,也要大的多。

 

下面我们来考察资本账户。

 

资本与金融账户:不同的人民币使用权力

 

在开始这个账户的分析前,我们还是先回到GDP的核算上。设消费为C、包括政府支出和企业投资算I、储蓄为S,那么从收入者的角度,GDP=C+I。从支出的角度核算,GDP=C+S,两者统计的对象是一致的,所以有S=I,这就是在不涉及对外的时候,国内经济要平衡所在:储蓄与投资相等。每一期收入的部分,消费是确定的,它即是生产核算的一部分,也是支出的一部分,所以相互抵消。储蓄就是未在当期消费的部分,它可以以任何形式存在:存在银行、买股票基金、借款甚至窖藏起来。经济学的投资并不是我们平常意义上的买卖证券、房产等投资,它是指家庭或者企业部门做出的增加新资本或更换已有资本的支出,包括家庭的住宅投资,企业的固定投资和存货投资等。居民买新房就是投资,买二手房就不是。包括政府的基建,修建公路和厂房,就是投资。储蓄的作用就是在于可以给投资提供资金(注意这意味着货币的币值是稳定的隐含假设,不能靠随便印制钞票来融资)。如果每期收入都消费了,就没有储蓄资金可以提供给投资,社会生产的等可能性边界就无法扩大,不能创造更多的产值。正是因为投资的不断扩展,人类的生活水平也在不断提高。当然投资也是随着真正能创造出价值的科技水平进步而改变,已有饱和的冗余投资只能造成产能过剩。另外没有一个好的金融市场,无法实现储蓄到投资的关键转化。

 

在这里还要强调的,是投资与储蓄平衡的经济学意义在于“计划投资与计划储蓄的相等”,而非国民统计会计核算上的投资于储蓄相等,因为后者在会计上必然永远相等,关键的不同点在于存货上,在会计上,增加的存货算是投资,但是经济学意义的存货,必须是企业“计划的存货投资”,否则就会造成意料外存货的增长,实际上就是产能过剩,即经济学意义上的储蓄大于投资了,如果没有外部的出口,这样的过剩就会导致GDP水平下降的。

 

那么令CA为净出口,有了外部的贸易,一国GDP=C+I+CA,再带入支出角度的GDP公式,就有S=I+CA这个关键的等式。它说明,一国过剩的储蓄是需要贸易顺差来平衡,内需过度不足,国内的投资都无法抵消掉这过剩的储蓄,就只能靠外国人买这些产品来实现平衡了。

 

但是另一方面,把公式稍作调整,会发现I=S-CA,也就是说,对于一国,如果国内的投资机会很多,而储蓄不足,它的储蓄就需要贸易逆差来完成了。

 

这就联系到资本账户的第一点,首先贸易顺差国的经常账户是顺差,另一方面,其资本账户是逆差;对于贸易逆差国的经常账户是逆差,其资本账户是顺差。

 

也就是说,实际上储蓄过剩的国家为储蓄不足的国家,在提供融资。当这些投资在创造出更多的价值后,贸易逆差国的居民可以更富足,来偿还这些融资,否则就会是债务的积累,到时候债权国就会担心这些投资能否收回,引发撤资的可能。

 

在具体的实操中,对于在美国创汇的中国企业,拿着这些美元,要么是留在美国的国内,这样进入了其银行体系里,也就为其资本账户形成顺差;要么拿回国,央行强制结汇,这样换得人民币,而央行增加了资产负债表里的美元,反过来投资于美国的国债,一样形成后者的资本账户顺差。同时压低了美国国债的利率,也就压低其国内整体的利率水平,反过来刺激居民借债消费,即加杠杆。这是加入世贸到08年金融危机前的事情,中美两国形成了一个整体,中国提供融资,美国消费,解决中国国内的产能过剩问题。最终以金融危机爆发去杠杆开始而结束。

 

美国作为头号资本主义强国,其国内具有强大的市场经济企业和金融市场,一旦有好的创新和点子,可以迅速得到融资,一旦被市场认同,就会迅速获得更多融资,创造出更多的价值,想想金融危机后的页岩气革命,其实就是当地的一些小银行一开始提供的融资,而后形成现在的燎原之势。其国民虽然容易被诟病过度负债,但是如果能创造的价值超过负债能力,这种负债就是有好处的,最终体现在负债率/GDP的比例上。这也是为什么他一直容易得到各国融资的原因所在。当08年的时候,这个比例过高,自然就得经历去杠杆,而反过来其需求就得萎靡,在进一步影响到中国的外部需求,于是过去十年,中国经济的增长实际上是靠内部的负债率的提高来驱动的,现在的负债水平已经超过美国了。

 

当然这里要指出的是,美元作为储备货币的低位,铸币税是其好处所在,美国不像别的国家一样会面对外部的外汇约束,如果去杠杆需要的话,美联储可以购买国债和MBS进行量化宽松,来贬值美元,解决本国内部的问题,同时向世界征收铸币税。可另一方面,为什么那么多国家愿意加入美国建立的世界体系中来被征这个铸币税呢?显然是得到的好处远大于损失。而在我们这篇文章的最好,我们也会发现,贸易战问题的本质实际上牵扯到信用货币体系是怎么回事?究竟谁才配做这个世界的储备货币所在,当然这就超出了贸易战本身的范畴了。

 

那么到现在这一步,我们可以知道资本账户和经常账户有对应关系,经常账户的顺差意味资本账户的逆差,反之亦然。本质上,这又回到了前面那一部分讨论贸易顺差问题的所在上,一国内部的分配问题决定了储蓄率的水平,想要对付美国的贸易战,最根本还是在于民众普遍的富裕,内需充足才可以。没有储蓄就无法提供投资的融资,储蓄过剩如果没有外国来购买其产品,就会经济下行,通货紧缩、失业高企。

 

当然这并不表示资本和金融账户的全部就来源于此,它还有其他的重要组成部分。

 

外商直接投资(FDI)、买卖证券、银行存款都属于资本和金融账户的部分。如果你想直接在美国券商那里开户购买美国股票,就是美国资本账户的顺差,中国资本账户的逆差。资本账户反映了金融投资的资金流,无论是间接投资买卖股票,或是跨境开办企业直接投资,都是资本逐利的过程。

 

实践中,对于开放的发达经济体,资本账户和经常账户都是可自由兑换的,而一般来说,资本流的流动规模要比贸易流大的多,所以在整体国际收支平衡表上,往往是资本账户的变化,引导了自由汇率下的汇率走势。

 

FDI追求的是更长时期的资本回报,而在成熟经济体里,短期资金流非常受两国央行的货币政策的相对变化预期来引导,如果预期美国的联邦基金利率的相对走势开始高于并持续扩大于欧洲的银行同业拆借利率,那么短期存款于美国就会回报高于欧洲,资金流就会流向美国,推动美元兑欧元的升值。对于现在的香港,因为联邦基金利率已经高于Hibor利率,所以市场持续借入港币,买入美元挣得息差,进行套息交易,导致港币兑美元的汇率一直在弱方保证水平,即香港金管局不得不入市干预汇率,抛出美元买入港币,提振汇率,也拉高了香港的利率水平。

 

对于资本账户,最为重要的一点在于:是否是可自由兑换的。

 

香港作为世界金融中心之一,其特点是汇率盯住美元,资本账户开放,但是就丧失了自己的货币政策独立性,受美联储左右。

 

中国大陆,长期以来直到现在,资本账户是管制的。其实也跟经常账户类似,欢迎顺差,限制逆差。中国的居民每年只有很小的换汇额度,基本上不能直接投资于国外的金融市场。大陆央行采取的是另一种策略:独立的货币政策,有管理的浮动汇率、资本账户管制。

 

一国的公民使用的该国钞票,是央行的负债,他有资格从央行那里兑换央行资产负债表下资产的项目,如外汇。居民获得的货币收入反映的是他劳动和资本的所得,货币的重要媒介功能就是财富的载体,可以保存对应的价值、可交易、具有流动性。从根本上讲,货币只是一个中介,背后是劳动和资本获利的所得,但是为什么就不能用于交换他国的金融资产呢?所以这本质上讲是债务的违约。

 

只是近几十年国际金融的实践表明,资本账户的管制有其意义所在,否则投机资本过度影响汇率的变化,容易先是形成热钱融入,推高一国资产价格和负债水平,然后在大幅撤离,造成金融危机。IMF也逐步承认,这是一国货币当局的工具之一。可是从长远看,一国若想体现出其经济实力,比如人民币的国际化,开放的资本账户是必要条件之一。

 

这里面就存在一个道义上的悖论:究竟管制的资本账户是否是对一国整体上有好处,还是说这种好处只在于部门间的取舍?显然它并不是前者,后者我们会发现,这十多年来中国国内居民只能面对水涨船高的房价,美国股市也是经历了近十年的牛市,可是普通国内居民无法参与;国内的房价有没有泡沫各有所见,但是和美国和其他发达国家的房价,可以有一个很好的对比。现在北京的房价总值其实早就可以买下全美的土地,当然如果资本账户开放,人人都开始这么去逐利的话,国内房价的泡沫早就捅破了。而另一方面,我们却看到政府和相关的企业部门可以轻易的使用美元在世界上进行各种活动,包括收购其他国家企业和资源,以及完成政治目标。如果没有管制的资本账户,恐怕人民币可能早就开始贬值,外汇储备也就不会积累的那么多,形成超额货币的投放了,房价也就不会这么离谱以至于改变了几代人的信仰。究竟金融危机的风险使得这种管制更有价值?还是国家发展需要外汇储备的积累,以能够更高的提升国力,提高人民的生活质量?

 

历史不能重写,不能像自然科学那样在限定条件下进行重复的实验。我们只能确定的是,在经济学上,很难发现帕累托最优的情况,即不损失任何一个人的福利,提高其他任何人的福利就能使整体社会福利改善的情况。从爱国主义的角度说,国家的利益是至高的,但是从经济学的许多情况看,都只是牺牲某些部门利好另一些部门。比如汇率贬值有利于出口部门,不利于进口部门;外汇储备的积累不利于劳动部门,而有利于资本部门;从贸易角度而言,自由贸易显然也不是帕累托最优的,因为本国原来比较稀缺资源的部门,会在自由贸易中,因贸易条件变化而福利受损,比如美国的劳动者们。同时美国的资本家们,则受益于资本账户顺差带来的融资,压低了利率水平,降低了资金成本,因而自由贸易受到欢迎。谁能代表国家的利益?所以更多在的现实中,都是具体的政治问题,即分配问题的体现,而非一个热血的口号和德行,靠这个能够实现全民福祉的提升。

 

央行的取舍

 

在一个封闭条件下,央行的目标是维持物价的稳定、促进经济增长。但是在开放条件下,还有一个任务就是维持国际收支的平衡。在实践中,这几个目标实际上很难同时实现的。

 

当国际收支处于顺差的情况下,本币有升值的压力,对于以出口为导向的经济体,压力就会很大,所以如果要维持固定的名义汇率,或是有管理的浮动汇率,央行就要买入流入的外汇,扩大自己的资产负债表,也就增加了货币供给,物价有升值的压力,一旦国内的通货膨胀相对于国外增速提高,名义汇率不变,实际汇率就升值,长远看央行是无法维持实际汇率的,名义汇率的固定情况下,实际汇率通过物价变化调整,最终反映了生产率相对变化水平和资本实际的回报水平。

 

当国际收支处于逆差的情况下,如果要维持本币的固定,就要抛出央行资产负债表里的外汇储备,缺点是外汇储备耗尽的情况下,就只能再提高国内的利率水平,以保证汇率的固定,但是其利率水平如果超过使国内劳动力和资本充分使用的中性利率水平后,或是超过庞氏融资阶段的利率承受水平后,就会发生衰退或资产价格崩盘,引发进一步的贬值预期,形成恶性循环。东南亚金融危机就是这么形成的。

 

贬值本币汇率的同时,可能会对出口有促进作用,并带动经常账户可能形成顺差,但是这也是有条件的:贬值的同时也会带来外部进口价格的本币计价水平的提高,出口能否随着本币贬值获得量上的提高也是不好讲。经济学里有一个弹性的概念:就是价格在变化一个单位的时候,购买量会变化多少个单位。简单讲,有的产品具有不可替代性,价格变化后不会引起量的显著变化,如食盐;有的则是价格变化会显著影响购买量的变化,如大米。所以对于国际贸易,本币贬值对经常账户的影响要考虑进口和出口产品的价格弹性,满足进出口价格弹性和大于1才能带来经常账户的顺差提高。中国在国际贸易中属于中低端,产品只是廉价,并非具有不可替代性。而大豆和芯片在国内就是刚需,不得不需要进口。

 

在金融危机阶段,市场恐慌弥漫,资金还拼命外流,贬值本币未必能带来国际收支的顺差,反而形成恶性循环,央行束手无措,只能大幅加息,东南亚金融危机就是如此,当时东南亚各国竞相贬值货币,所以一国自己的货币贬值也难以带来进口量的增长,反而贬值带来的输入性的通胀,使得国内通货膨胀高企、资产价格崩盘,失业率飙涨,很多人失去一生储蓄。中美现在的贸易战的关键也就在这里,贬值本币这条路会随着美国贸易壁垒的提高,以及政治争端抑制出口的对应增长。而另一方面,中国此刻的国内的经济形势也与十多年前,二十年前不可同日而语,那时候外资进入中国投资,作为外国投资人,只要人民币的汇率是在长期升值过程中,则没有必要把收益汇回其国内,在会计上,会把人民币的升值反映在其股权的增长上;反之亦然。现在外企在华投资这么多年,面对各种成本的增长,和美国资本实际回报的相对增长上,如果人民币贬值预期形成,外企就会把那么多年在国内的留存收益汇回国内,加速外汇储备的挤兑过程。所以这是现在当局最怕的地方之一,于是反而更不希望看到人民币的贬值。而最近半年多以来的国内金融市场对外资的开放,实际上是希望通过资本账户,吸引外资,改善国际收支顺差。

 

回首改革开放的历史,在早期阶段,即八十年代到九十年代中期,人民币的投放没有锚,产品不像现在这样丰富,而是匮乏的,经济增长经常在衰退和通胀间徘徊,造成不愉快的历史。在九十年代中期,人民币开始兑美元一次性贬值到8,当局也一直致力于打开美国市场。当时美国的经济发展强劲,资金涌入,中国没有什么外汇储备,所以九十年代下半段就得提高利率来维持汇率的稳定,美元成为的人民币的锚。同时进行了大量的改革造成下岗(失业)的过程,在九十年代期间,中国的银行体系产生了天量的坏账,银行一度走到破产边缘。

 

新世纪,随着美国互联网泡沫破裂和两次中东战争,美元开始走入下降周期,而中国加入WTO,人口红利释放,实现了经济的真正增长。贸易顺差持续增长,市场也开始预期人民币升值,投机资本开始通过资本账户,或绕开管制颇多的资本账户,通过隐藏在经常账户进入,完成了两个账户的双顺差。央行一方面是吸收九十年代东南亚金融危机,另一方面其实也是政府因政治原因更希望积累美元外汇储备。反过来的巨额贸易顺差,为美国提供了融资,进一步压低了其国内的利率水平,使得居民杠杆进一步提高,反过来加大对中国产品的进口。当中国国内通胀开始飙涨时,人民银行果断开始加息,问题是这样反过来会吸引投机资本进行套息交易,热钱进一步涌入中国,这就是所谓米德冲突的一个版本:当国内通胀、国际收支顺差同时存在时,固定的汇率政策将难以为继。国内的通胀和需求端释放带来了对资源的进一步需求,形成正反馈,吹响了商品十年牛市的号角,股市和楼市等资产价格水涨船高。这个循环随着08年美国次债危机因美联储加息挤爆房地产泡沫而告终。同时,这个黄金的十年,使得中国的银行体系冲销掉了上个十年的坏账,国内的债务水平相比于发达国家,在金融危机爆发时很低。

 

于是随着金融危机爆发,发达国家去杠杆,外部的需求一下子掉了下去,为了维持增长,就开启了内部负债增长推动的模式。当年的四万亿财政刺激和十万亿银行信贷,把中国迅速从硬着陆中拉起来。但是美国为了去杠杆,开始进行量化宽松,本质上就是定量的债务货币化,热钱的套息交易卷土重来,央行在金融危机后恢复了对美元的固定,对美贸易顺差持续增长,国内的人口红利和城市化达到顶峰。而随着第二轮量化宽松的进行,通胀的压力让央行不得不在2010年重新开始人民币的升值过程,并在2011年开始大幅提高存款准备金率,以应对通胀,外汇储备也积累到了四万亿的水平。所以外汇储备并非是说一国劳动果实的体现,本质上它是过剩的储蓄,通过央行压低本币汇率的桥梁,以及美联储购买本国债券共同完成的,特别是经常账户里有不对等的贸易壁垒,以及资本的账户管制。总之,外汇储备的大幅积累,使得财富从创造价值的生产部门,转移到拥有土地和资本的部门,长达十年的国际收支顺差,和人口红利释放,形成了房价的超级牛市,彻底改变了几代人的信仰。中国在国际上大国崛起,国家部门也在这个过程中,获得了空前的权力。

 

2012年随着美联储进行完成第三次量化宽松,美元的贬值达到谷底。而十八大后,新一届政府上台,面临着四万亿的产能过剩问题,通货紧缩开始,并最终在2012年下半年又重新开始了刺激政策。棚改政策配合的是央行的PSL操作,就是以土地为抵押品,扩张央行资产负债表,进行信贷扩张。央行也随后推出SLFMLF等货币工具,实际上也是从商业银行那里买入债券,只是成本要比外汇储备和存款准备金要贵。而中国的人口红利在2011年已经达到顶峰,实体经济的回报在走低,利率市场化反而刺激了银子银行的发展,信贷通过表外大幅扩张,很多只是在金融体系内空转,本质上还是通过银行理财,以土地为抵押,进行扩张。地方债务在2012年的时候就已经是一个巨大的隐患以至于引起IMF的关注。但是保增长始终是政策指导思路,于是在2012年后,中国的经济的整体负债率水平持续攀升,主要是非银行企业以及地方政府。

 

美债的利率水平在2013年触及底部,年中因为时任美联储主席伯南克国会陈词中要考虑退出量化宽松,产生了一次QE退出的恐慌,以至于债市利率飙涨,并传导到国内,形成了第一次的债市风暴,股市触及底部。随着局势的缓解,利率水平也逐步降低。而美国开启加息过程,美元走强和全球需求的减弱,在2014年令油价戏剧性的崩盘,并压低全球的通胀和利率水平。暴跌的油价和持续的大通缩给了央行降息以推动股市上涨的机会,股市的上涨是政府债转股降低债务水平的政策目标之一,于是在2014年的下半年,轰轰烈烈的股市牛市开启,最终由于配置盘的崩盘,在第二年的六月触发了股灾,最终不得不令央行降息,使得人民币开启了兑美元的贬值过程。

 

其实在2014年年初,央行扩大人民币兑美元的浮动区间的时候,人民币并没有随着区间的扩大而进一步升值,已经反映了价格的顶部的到来。在美元体系下,当美国因经济下行降息量化宽松的时候,美元会流向全球,扩大全球的外汇储备规模;而反过来的时候,就会外汇储备减少,美元回流。如果是严格遵循盯住美元的货币政策的国家,其基础货币规模就要收缩,就会对债务扩张形成约束,否则就会刺破泡沫。但是保增长的政策目标,在随着人口红利结束,投资饱和,技术进步暂缓的经济规律面前,无法产生出真正的价值创造,过去时代因为体量的增长,可以压倒制度的因素,带动经济的持续快速增长,但是在透支完以后,制度性的根本问题就会体现出来:金融体系的国有垄断地位,保增长和给国企的各种贷款便利,使得资源配置上发生了扭曲,结果就是负债率的持续增长。单兵突进的金融自由化,配资盘产生了杠杆股市牛市也自然发生了崩盘,最终央行不得不救市干预,继续降息降准。本来08年是一个很好的改革的时机,可惜走上内部举债投资增长的过程,最终中美的债务周期发生了背离,在美联储加息的时候,央行就要面对内外的矛盾,在股灾后资金拼命外流,资本账户的逆差巨大,好在对美国的顺差在这些年是持续增长,从这里保证了国际收支的平衡。

 

4.对美贸易顺差

 

2016年第二轮股灾后,外汇储备流失严重,央行不得已开启了居民加杠杆全民买房的时代。本质上是居民举债,通过房地产完成经济增长和债务转移的过程,同时也可以锁死人们的资金于国内楼市上而不是跟着去挤兑外汇储备。外部方面,欧洲的经济也是持续疲弱,美联储在2015年以后就推迟了加息的步伐,全球的长期国债利率水平在2016年英国脱欧前达到谷底,欧洲一些国家的利率达到了负值的水平,最终随着英国脱欧和特朗普当选美国总统,市场预期戏剧性改变,利率水平急速上升,并传导到国内,形成了债市的崩盘,结束了其历史上最长的四年牛市过程。

 

特朗普当选的头一年,其实就已经酝酿并实施对华的贸易战,只是因为朝鲜问题需要中国的配合而暂时推迟一年,市场也过度透支了特朗普当选对美国经济增长的刺激因素,整个一年,基本上美国的长债利率水平在走低,外部的压力并不大,直到今年,美国经济强劲增长,联储开始密集加息缩表,而在这个时候,贸易战正式开始,使得中国彻底陷入了米德冲突的第二个版本:国际收支逆差和内部的通缩的压力。财政和货币政策刺激会加大国际收支逆差的压力,固定的汇率水平就难以为继,于是四个月内人民币兑美元迅速贬值了9%,可是贬值未必能带来经常账户的改善,政治上也会面临更大的压力,以及我们之前提到过国内的外企留存收益汇回的定时炸弹。

 

货币的信用基石

 

回顾这个历史过程,经济的需求部分是靠潜在的水平和债务组成的,这个世界的供给早就突破了马尔萨斯的人口陷阱,是有效需求的不足和债务的周期影响了经济的周期。当大量的年轻人口进入到经济体系里并占据主体地位的时候,这样的经济体非常容易实现总量上的快速增长,只要没有制度造成的干扰——如改革开放之前的三十年——经济都能蓬勃发展,各国都是如此。因为他们自然而然会产生需求,需求也促进供给,而抚养比例压力又低,可谓轻装上阵。而债务本身是中性的,没有债务不会让经济体的潜在潜能释放出来。而需求不足的时候,就也可以靠债务的积累增加需求(银行的贷款即是债务也是货币供给,债务还包括债权融资,一切的关键是这些融资能否创造出价值),即债务/GDP水平的增长带来暂时的经济增长,只不过是否能够有效创造出价值,通过新的技术和产品改善劳动生产率,在固定的人口比例的情况下,创造出更多产值。如果债务水平积累,就表示资源配置出现了问题,债务是要产生利息的,到达一定阶段就是庞氏融资,新创造的价值都用来还债,如果还不上就要出现债务的违约,一个人的债务是另一个人的收入,这种连环的违约过程会造成漫长的通缩压力,造成需求不足,大量的失业。这时候,如果货币的供应量跟不上债务的增长水平,随着复利的积累效应,缺口会越来越大,最终如同地心引力一样,危机总得爆发。到达一个临界点,央行就只能最为最终贷款人,定量购买国债进行量化宽松,贬值本币,尽快降下债务水平,为下一次的经济增长,提供债务空间。而现在中国的债务水平,两年前就已经到达战后主要经济体发生金融危机的比例,而且居民部门在这两年负债率急速提高,已经达到美国发生次债危机时期居民的负债水平。

 

5.中国的债务水平

 

6.中国居民杠杆率

 

影响经济的因素非常之多,就如同命运一样,很多时候顺利,一切因素都朝着利好的方向发展,即便遇到了危机也能逢凶化吉化险为夷,如当年加入了世贸,再配合上人口红利的释放,形成了漫长的增长过程,压倒了很多其实需要改变的制度性因素,让人们以为这些因素并不关乎经济增长和福祉的提高,而楼市因为各种原因,无论是经济良性增长好的时候的自然增长,还是在危机来临时用来纾困的工具,形成了超级的牛市,已经改变了普通人的信仰,以至于对于贸易战来临时候的巨大挑战感到无关痛痒,大部分的人难以把贸易和房价联系起来,而只是关心与房价本身的涨跌上。而现在,中国的经常账户已经出现逆差,这是在对美国贸易顺差形成历史高点的时候发生的,对美贸易顺差是外部获得硬通货的关键来源,所以贸易战伤害到货币的信用基石。

 

7.中国经常账户顺差

 

在国内外经济的巨大不平衡所面临的各种争端上,国内的分配体系造成的影响是非常容易被忽视的关键点所在,本质上他是由政治体制决定,并由非常有中国特色的金融和税收体系决定的。如果真的能够实现民众的普通富裕,国退民进,放开各种限制,内外的不平衡早就解决了,中国的经济影响力也会比现在大的多。但是历史无法重写,各种机会也曾出现过,只是体制的巨大惯性,选择了这样一种路径,并最终引发外部的强烈反弹,倒逼内部的变化。

 


本文來源:http://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1532874992&ver=1028&signature=tzbabIyUskeVPXheQ5RptVKcTD9aMDVJHykoV*dF4IzobebzcUmxgZPflPIKa9sH2toq3ZCnR-GfjTyK2D3pmcdySO40Il2EDxELl1lxhqJyeZhEkNw*y1MpVZrkVos3&new=1

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